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关于铜价二季度大涨的专题分析报告
发布时间:2020-06-30 15:09:49   次浏览 

关于铜价二季度大涨的专题分析报告

中车株洲电机有限公司供应链管理部 王量

导读

319日以来,LME铜价从最低点4371反弹至5900美元/吨,反弹幅度达35%。在过去的十年里,持续性铜价上涨往往与中国十年期国债收益率攀升相伴出现,这主要是因为918个月周期里铜价和十年期国债收益率均反应中国信用扩张周期的变动趋势。在201610月至20181月的中国居民信用扩张周期里,铜价从4600反弹至7000美元/吨,十年期国债收益率从2.6%反弹至4.0%左右的水平。思考铜的基本面和铜价未来变动,不仅对铜交易本身具有重要价值,也对固收+策略具有重要价值。


01.

在中期铜价对全球宏观具有重要指向意义

2002年至2008年周期,中国经济增长是出口拉动模式。2009年至今,中国经济增长是债务驱动模式。经济增长模式的切换决定了,2009年以来,信用变动是国内大类资产价格的核心驱动变量之一。最近一个月,铜价持续大涨,而十年期国债收益率攀升,这引发了我们的思考,即这一轮铜价是否意味着新一轮中国信用扩张周期开始。

说明: IMG_256说明: 1

1:信用变动趋势与铜价趋势 数据来源:wind

说明: 22:信用变动趋势与十年期国债收益率趋势 数据来源:wind

用社融存量增速减去M2增速经过标准化构造的信用趋势指标与铜价、十年期国债收益率趋势均有较高的相关性。背后的机制是,信用的变动指向铜需求的变动;信用变动相对于货币供应变动的差异指向利率债的压力。

说明: 3

说明: IMG_258         3:中国铜消费量占全球的比例 数据来源:wind

2009年以来中国信用变动能够决定铜价中期趋势的核心原因是中国铜消费占全球铜消费的比例已经在50%左右的水平。铜价能够反映中国总需求变动,因为电力投资、房地产、家电、汽车等凡是使用电力的领域或多或少都要使用铜。

说明: 4

说明: IMG_259          4:铜价与中美欧日制造业PMI指数均值 数据来源:wind

2013年以来,铜价与中美欧日制造业PMI指数均值表现出了更高的相关性,主要是因为美联储三轮QE及其预期对铜价的影响告一段落,制造业需求成为主导铜需求的主要需求之一。20128月的QE3预期出现,阶段性支撑了铜价的表现,而铜的制造业需求继续回落,这导致了铜价表现与制造业PMI指数的阶段性背离。

说明: IMG_260说明: 5

5:美国十年期国债收益率与中美欧日PMI指数均值 数据来源:wind

2009年以来,中美欧日制造业PMI指数均值与美国十年期国债收益率具有较高的相关性。这主要是因为:(1)美元是储备货币,美联储是大国央行的央行,在主要经济体进入复苏之后,美联储会收缩货币政策;(2)全球制造业已经进入到了产品内分工阶段,大型经济体的制造业变动具有较高的趋同性;(3)最近五年来中国制造业扩张对全球制造业扩张具有一定的领先性,且中国的制造业扩张与中国信用周期扩张具有内生性,这能够解释近些年中国十年期国债收益率较美国十年期国债收益更早调整。

总的来说,铜价一方面能够反映中国的信用变动周期,另一方面能够反映全球制造业的变动周期,而中国信用周期和全球制造业又与中美十年期国债收益率紧密相关,因此,关注铜价的变动对于理解全球宏观运行以及资产配置策略是具有重要作用的。尤其是当铜价反映是真实需求变动的周期里,比如2015年底至2020年初的周期。对称地,当铜价更多反应供给冲击、美联储宽货币而非宽信用政策预期,那么铜价对资产配置的指向作用将减弱。

02.

2009年以来铜价历次大涨的简要回顾

说明: 6

说明: IMG_261

62009年以来LME铜价表现 数据来源:wind

第一次大涨——美联储QE1+中国宽信用20091月至20101月,LME铜价从2817上涨至7796美元/吨,涨幅达176%,主要的驱动因素是美联储QE1+中国的信用扩张。这个阶段的历史背景,大家都已经非常熟悉,在此不再赘述。

第二次大涨——美联储QE2+通胀预期20106月至20112月,LME铜价从6037上涨至10184美元/吨,涨幅达69%,主要的驱动因素是美联储QE2+通胀预期+相对较强的真实需求支撑。期间,中国商品房销售面积增速从20108月的阶段性低点6.70%攀升至20112月的13.80%;房屋新开工面积增速从20106月的67.90%回落至20112月的27.90%;汽车产量增速从20106月的48.84%回落至20112月的8.75%,但绝对水平均处于历史高水平。此外,当时通胀预期攀升,连库存相对稳定的豆油,价格都从7300左右上涨至11000/吨附近。

说明: 7

说明: IMG_262

720106月至20112月三大交易所铜库存变动 数据来源:wind

第三次大涨——欧洲债务危机后的修复性上涨201110月至20122月,LME铜价从6635上涨至8765美元/吨,涨幅为32%,这一次上涨核心驱动是欧洲债务危机之后全球经济内生性修复和恐慌心理缓解。期间,核心价格运行区间是75008500美元/吨。

第四次大涨——美联储QE3+通胀预期20126月至20129月,LME铜价从7220上涨至8422美元/吨,涨幅为17%,这一次上涨的核心驱动因素是美联储QE3引发了的通胀预期。当时有很多投资者认为QE3会与QE1QE2一样,会引发新一轮的大宗商品牛市,但是这一次大涨与前两轮量化宽松最大的区别在于真实需求的差异。20126月至12月,中国房屋新开工面积增速一直维持在-7.2%-9.8%的区间,商品房销售面积增速-10.0%2.4%区间之间,因此20129月之后的一年里,铜价再也未出现幅度超过20%的阶段性大幅上涨。换句话说,只有美联储的量化宽松,没有中国信用扩张的配合,铜价难以出现涨幅超过20%的上涨。

说明: 8

说明: IMG_263

820126月至20139月三大交易所铜库存 数据来源:wind

第五次大涨——收储传闻+刺激政策预期20151月至5月,LME铜价从5339上涨至6481美元/吨,涨幅为21%,这一轮上涨伴随着中国股市的超级牛市。1月至4月的铜价上涨更多是对铜收储传闻和经济刺激政策预期的反映,而当ZZ J 会议定调的政策不及预期之后,铜价转而回落。

第六次大涨——特朗普基建预期+中国居民部门信用周期20169月至201712月,铜价从4582上涨至7312美元/吨,涨幅达60%20169月之后,中国棚改货币化在三四线城市启动,2016年商品房销售面积增速为22.50%2017年在2016年高基数的基础上又增长了7.70%2017年空调产量增速高达18.90%,这都支撑了铜的真实需求。此外,这个阶段特朗普政府的减税政策刺激了美国经济的表现,提出的万亿美元基建计划也在预期层面一度刺激了铜多头的配置偏好。

从金融危机以来铜价历次大涨可以看出:(1)不管美联储是否宽货币,只要中国信用周期启动且力度较大,铜价涨幅均接近或者超过60%,如有美联储宽货币的配合,铜价涨幅更大,或者触及的绝对价格水平更高;(2)在美联储宽货币而中国信用周期走平或者向下时,铜价反弹幅度有限,难以超过20%;(3)危机之后,或者内生性刺激政策,或者收储传闻,铜价容易出现阶段性上涨,涨幅多在10%30%区间。此外,在以上部分我们未对罢工等供给冲击进行统计,根据过去十年的盯盘经验,一般的铜矿供给干扰下,铜价涨幅在3%8%区间。

03.

20203月以来的铜价缘何大涨

319日以来铜价大涨的原因主要是:(1)铜价跌破90分位C1现金成本线之后的内生性逻辑支撑;(2)疫情缓解,中国需求恢复超预期,国内铜库存持续去化;(3)美联储无限量量化宽松和中国政府宽信用支撑了风险偏好;(4)近期疫情对南美的冲击加剧,引发了铜矿产出下降的担忧。第(3)点,大家讨论的已经比较充分,不再赘述。

(一)铜矿C1现金成本的支撑

2019年底,铜矿C1现金成本90分位在5000美元/吨左右。这意味着,如果铜价持续在5000美元/吨之下运行,极大概率铜矿部分产出会退出。IMF预计2020年全球经济增长下滑3%左右。鉴于铜需求的广泛性,可以推断若铜价持续维持在5000美元/吨,随着铜矿供应退出,2020年或者2021年铜能够实现供需平衡。因此,长线逻辑上,铜价跌破5000美元/吨之后,就会有内生性的修复性上涨动力。说明: 9

9:铜矿C1现金成本90分位  数据来源:东证期货

(二)国内铜需求改善较快,库存快速回落

4月房屋新开工面积当月值已经达到1.95亿平方米的历史高水平。

三大交易所铜库存已经从3月高点的65万吨回落至45万吨。国内铜社会库存从55万吨回落至20万吨。

20204月,中国铜产量累计值为311万吨,累计同比2.50%;进口铜累计值为118万吨,累计同比4.32%。由于统计局调整了2019年的产量基数,我们无法推断产量+进口的总累计供应的增速,但是可以粗略估计在3%左右。在国内供应增速3%左右的情况下,铜库存实现了下降,显示了国内需求恢复的尚可。这与近期螺纹钢表观周度表观需求强于2019年相匹配。说明: 10

10:中国房屋新开工面积当月值  数据来源:wind说明: IMG_266

说明: 11

11:三大交易所铜库存  数据来源:wind

说明: 12

12:铜社会库存 数据来源:wind

(三)南美疫情扩散引发铜供应担忧

全球铜矿供应中,智利和秘鲁占比超过50%。当前,疫情对铜矿运营的影响依旧是市场关注的焦点之一。比如,69日媒体报道,智利第一工会总裁Patricio Tapia称,必和必拓智利Escondida铜矿矿场已经有94名矿工感染新冠肺炎病毒,已经治愈43人,这使得该矿场的劳动力进一步下降。而该铜矿年度铜产量占全球产量4%5%,具有系统性重要性。

说明: 13

13:全球铜矿产能国别分布  数据来源:wind

基于历史回顾与当前铜价上涨的驱动因素分析,可以推断——铜价已经完成了对恐慌情绪修复性定价,目前正在对供给冲击、美联储宽货币和经济修复进行定价。如果按照历史的定价规律(主观地,而非严谨的估计),危机修复定价为30%涨幅,供给冲击定价为5%涨幅,美联储宽货币定价为15%涨幅,并结合技术分析,铜价的目标位是6555美元/吨。这是我们当前阶段预估的最高价格。中性的情景下,这波铜价上涨将在6000美元/吨的水平进行休整。

04.

铜价的宏观指向意义不如2016年至2017年周期

驱动2016年至2017年周期铜价持续上涨的核心因素是中国居民信用周期,而驱动20203月以来铜价上涨的核心因素是恐慌情绪修复+美联储宽货币+供应冲击。这次铜价大涨更像是历史上欧债危机缓+美联储QE3+偶尔的埃斯康迪达铜矿罢工的组合。

2019年之前,每一次铜价涨幅超过50%,之后都伴随着长达一年周期的利率债熊市,以及阶段性的周期股大幅上涨,有时伴随着成长股和价值观风格的切换。最近几个交易日的铜价大涨,引发了我们的重视,即我们是否有必要在当前的价格水平上(上证指数2900点,十年期国债收益率2.80%,铜价47000/吨)系统性调高工业品和周期股的配置,而调低利率债和成长股的配置。

基于以下两点理由,我们认为在铜价6500美元/吨以下的区间,目前尚无必要系统性调高工业品和周期股的配置。

(一)低供应增速和低库存让铜价对微弱的需求复苏更为敏感

ICSG等多数机构预计2020年全球铜产能增速低于3%,精铜产量增速在2%左右。全球三大交易所铜库存低于50万吨,国内铜社会库存低于25万吨。与历史相比,较低的产能投放增速、较低的产量增速和较低的库存水平,都让铜价对微弱的需求变动和供给冲击更为敏感。或者说,不需要很强的信用扩张幅度就可以带动铜价大幅上行。

说明: 14

14ICSG全球铜矿山产能增速 数据来源:wind

(二)中国居民部门信用周期尚未大幅扩张,政府部门加杠杆是一次短暂脉冲

当前十年期国债收益率变动趋势指向中国商品房销售面积增速缓慢改善,但是这次房住不炒的要求非常严格,至今首套房房贷利率依旧高于2016年周期的初期首套房贷利率100BP左右,这限制了本轮商品房销售改善的动力。乐观估计,2020年中国商品房销售面积增速能够达到0%左右。这种强度的居民信用扩张周期不足以对利率债带来持续性的挤压。                                                             说明: 15

15:中国十年期国债收益率与商品房销售的领先关系 数据来源:wind

在赤字率约束、人民币汇率约束的背景下,倾向于认为2020年政府部门的加杠杆行为是一次脉冲,即不具有持续性与扩散性,这与居民信用周期的扩散性显著不同。政府部门加杠杆在交易心理上的冲击应该已经结束,对工业品真实需求的冲击还要持续一段时间。

总的来看,20203月中下旬,疫情砸出了全球经济表现和主要风险资产价格的低谷。铜博士作为最主要的风险资产之一,它不会例外,历史上也从来没有例外过。近期铜价大涨既有系统性因素的支撑,也有自身供应、需求和库存层面支撑。上涨是系统性的,而强于其他工业品表现则与自身的低供应和低库存有关。鉴于居民信用周期与政府加杠杆的差异性,铜供应面的差异性,我们认为未来一年铜价表现的指向意义已经大不如2016年至2017年周期。

05.

小结

12020319日以来,铜价涨幅超过30%,其核心驱动因素是恐慌情绪修复+美联储宽货币+供应冲击。恐慌修复也可以理解为,5000美元/吨是铜矿C1现金成本90%分位线,在需求没有连年负增长的情境下,铜价难以在5000美元/吨之下长期运行。

22009年以来,在铜价涨幅超过60%的周期里,均出现了中国居民信用扩张周期。美联储宽货币,或者危机修复,或者供给冲击,或者内生性政策刺激预期,单一因素支撑,铜价涨幅在5%30%不等。

3、中性情景下,预计未来一两个月铜价将在6000美元/吨附近进行休整,等待中国房地产市场的演化。乐观情景下,即智利铜矿出现更大干扰,铜价有望触及6500美元/吨的重要压力位(国内沪铜50000/吨)。

4、从铜价的宏观指向意义来看,考虑到2020年铜矿的低供应和低库存,铜价在6500美元/吨之下的时间里,铜价上涨对利率债的挤压作用是非常有限的,这与2016年至2017年周期显著不同。因为这次铜价上涨的驱动因素与2016年至2017年周期不同。